事件✿◈◈：公司发布2024年三季报✿◈◈，2024年前三季度实现营收900.45亿元✿◈◈，同比增长0.73%✿◈◈，归母净利润为79.06亿元✿◈◈，同比增长0.83%✿◈◈。2024Q3公司实现营收275.57亿元✿◈◈，同比下降3.94%✿◈◈，归母净利润为21.74亿元✿◈◈，同比下降8.23%✿◈◈。点评✿◈◈：公司是全球领先的综合通信与信息技术解决方案提供商✿◈◈。公司拥有ICT行业完整的✿◈◈、端到端的产品和解决方案✿◈◈，集“设计✿◈◈、开发✿◈◈、生产✿◈◈、销售✿◈◈、服务”于一体✿◈◈，聚焦运营商网络✿◈◈、政企业务✿◈◈、消费者业务✿◈◈。2024H1✿◈◈，运营商网络✿◈◈、政企业务✿◈◈、消费者业务收入比例分别为59.7%✿◈◈、14.7%✿◈◈、25.6%✿◈◈。在运营商网络领域✿◈◈，国内市场✿◈◈，公司加速从全连接转向“连接+算力”大气环保监测✿◈◈，充分拓展市场空间✿◈◈；国际市场✿◈◈，公司加强无线✿◈◈、有线等关键产品的布局与拓展✿◈◈，围绕大国大T战略✿◈◈，积极推进新业务✿◈◈，保持增长态势✿◈◈。在政企市场✿◈◈，公司整合资源✿◈◈，强化一线市场拓展能力✿◈◈；推出新一代智算服务器✿◈◈、高端存储✿◈◈、数据中心交换机等产品✿◈◈。消费者业务主要包括家庭终端✿◈◈、手机产品✿◈◈，公司提出“AIforAll”✿◈◈，布局全系AI终端✿◈◈。收入结构变动毛利率短期承压✿◈◈，费用管控卓有成效✿◈◈。2024年前三季度✿◈◈，公司毛利率为40.43%✿◈◈，同比下降3.24pct✿◈◈；2024Q3毛利率为40.35%✿◈◈，同比下降4.28pct✿◈◈。公司毛利率承压主要是收入结构变动✿◈◈、运营商网络和消费者业务毛利率提升以及政企业务毛利率下降的综合影响所致✿◈◈。2024年前三季度✿◈◈，公司期间费用率为31.10%✿◈◈，同比下降1.12pct✿◈◈，其中✿◈◈：销售费用率✿◈◈、管理费用率✿◈◈、财务费用率同比-0.63pct✿◈◈、-0.67pct✿◈◈、+0.81pct✿◈◈，公司整体上费用管控卓有成效✿◈◈，市场推广投入减少✿◈◈，管理效率提升✿◈◈；公司研发费用率为20.7%✿◈◈，同比-0.62pct✿◈◈，公司加大包括智算服务器在内的算力产品和方案的研发投入✿◈◈，已推出覆盖算力✿◈◈、网络✿◈◈、能力✿◈◈、大模型和应用的全栈全域智算解决方案✿◈◈。运营商传统网络领域✿◈◈，公司无线✿◈◈、有线核心产品保持领先地位✿◈◈；运营商算力网络领域✿◈◈，公司重点建设智能算力✿◈◈。2024年1-11月✿◈◈，国内电信业务收入累计完成15,947亿元✿◈◈，同比增长2.6%✿◈◈。国内市场5G规模建设步入平稳期✿◈◈，5G-A逐步商用✿◈◈，400G光传输网络深入建设✿◈◈，算力中心快速部署✿◈◈。运营商投资聚焦无线和有线宽带网络✿◈◈，以及数据中心新建✿◈◈、网络智能化✿◈◈、绿色低碳减排等新业务领域✿◈◈。2024H1✿◈◈，公司运营商网络营收同比下降8.6%✿◈◈，主要受国内整体投资环境影响✿◈◈。1)运营商传统网络✿◈◈：公司国内市场份额整体稳定✿◈◈，核心网产品✿◈◈，国内保持双寡头格局✿◈◈，国际业务在非洲多国分支实现份额提升✿◈◈。有线产品✿◈◈、固网产品✿◈◈，保持全球领先地位✿◈◈。光传输产品✿◈◈，国内市场完成全球首个400G全光省际骨干网规模商用✿◈◈，国际市场规模突破土耳其✿◈◈、尼日利亚等国家的主流运营商✿◈◈；中标中国移动600941）和中国电信601728）核心路由器集采项目✿◈◈。2)运营商算力网络✿◈◈：服务器及存储✿◈◈，通算服务器在国内运营商保持领先✿◈◈，中标中国移动PC服务器集采项目✿◈◈；国际市场✿◈◈，服务器业务把握国内运营商出海机会✿◈◈，开拓海外销售渠道✿◈◈。数据中心交换机✿◈◈，框式交换机凭借自研核心器件保持行业领先地位✿◈◈；盒式交换机中标中国联通和中国电信集采项目✿◈◈。数据中心配套门神和毕加索✿◈◈，推出浸没式液冷✿◈◈、冷板式液冷✿◈◈、大功率间蒸门神和毕加索✿◈◈、一体化电力模块等创新产品✿◈◈。云电脑✿◈◈，公司发布5G云电脑“逍遥”系列✿◈◈，国内运营商云终端市场份额第一✿◈◈。投资建议✿◈◈：公司是全球领先的通信设备厂商✿◈◈，以无线✿◈◈、有线产品为主的第一曲线业务核心竞争力持续提升✿◈◈，同时加速拓展以算力✿◈◈、手机为代表的第二曲线业务✿◈◈。国产算力的持续建设将为公司服务器✿◈◈、交换机等业务带来新的增量✿◈◈。我们预计公司2024-2026年归母净利润为95.92亿元✿◈◈、102.01亿元✿◈◈、110.06亿元✿◈◈，对应PE为20.35X✿◈◈、19.13X✿◈◈、17.73X✿◈◈，首次覆盖✿◈◈，给予“买入”评级✿◈◈。风险提示✿◈◈：国际环境变化✿◈◈；AI发展不及预期✿◈◈；电信运营商资本开支不及预期✿◈◈；知识产权风险✿◈◈。

　　投资要点✿◈◈：底蕴深厚✿◈◈，业务清晰✿◈◈。公司最早可追溯到上世纪四十年代✿◈◈，1970年迁至许昌成立许昌继电器厂✿◈◈，拥有悠久的电气设备设计制造经验✿◈◈，2022年12月✿◈◈，许继电气000400）成为中国电气装备集团一级子公司✿◈◈，迎来新的发展阶段✿◈◈。作为能源电力装备制造业的领先企业✿◈◈，公司聚焦“源✿◈◈、网✿◈◈、荷✿◈◈、储”四大领域✿◈◈，在电网传统优势业务的基础上✿◈◈，向源✿◈◈、荷✿◈◈、储延伸✿◈◈，提供“双新”整体解决方案能力✿◈◈。公司业务板块为智能变配电系统✿◈◈、直流输电系统✿◈◈、智能电表✿◈◈、智能中压供用电设备✿◈◈、新能源及系统集成✿◈◈、充换电设备及其它制造服务六类✿◈◈。公司历史业绩出色✿◈◈，2018至2023年✿◈◈，公司营收CAGR为15.73%✿◈◈，归母净利润CAGR达34.08%✿◈◈。2024年前三季度kaifa✿◈◈，公司实现营收95.86亿元✿◈◈，同比下降10.11%✿◈◈，归母净利润为8.95亿元✿◈◈，同比增长15.88%✿◈◈。特高压直流建设加速✿◈◈，公司业务持续收益✿◈◈。东西部电网间多回直流异步联网需求以及风光大基地建设配套外送需求下✿◈◈，特高压直流输电线条直流线路的核准开工✿◈◈，支撑特高压行业延续高景气✿◈◈。柔性直流特高压天然适配新能源外送需求✿◈◈，但受制于成本高昂✿◈◈，尚未大范围建设✿◈◈，随着核心元器件的国产化率提高✿◈◈，以及现有柔直线路建设运营经验提升✿◈◈，未来柔直线路有望成为新能源外送的主要载体✿◈◈。公司作为特高压直流换流阀和直流控制保护系统的核心供应商✿◈◈，预计长期受益于特高压直流线路建设✿◈◈。电网投资迎来周期性修复✿◈◈，利好公司网内业务✿◈◈。电网/电源投资不均衡有望从2024年起得到改善✿◈◈，十四五期间✿◈◈，国家电网✿◈◈、南方电网分别计划完成电网投资约2.24万亿元✿◈◈、0.67万亿元✿◈◈，合计规模近3万亿元✿◈◈。国网年均投资额有望维持在5000亿以上✿◈◈，电网投资预计进入稳步增长期✿◈◈。公司主业智能变配电✿◈◈、智能中压供用电板块的主要产品如继电保护设备✿◈◈、开关柜等市场占有率稳定✿◈◈。配网建设持续推进✿◈◈，配网智能化进程下智能电表替换和升级需求不断增长✿◈◈，2025年的市场预计将更加活跃✿◈◈，招标规模和金额有望扩大✿◈◈。公司积极拓展智能电表海外业务✿◈◈，2023年✿◈◈，国际市场订单增幅明显✿◈◈，签订智利AMI二期✿◈◈、意大利中压计量等项目✿◈◈。网外业务开辟公司业绩增长新领域✿◈◈。公司网外业务涉及储能✿◈◈、氢能✿◈◈、充换电等业务✿◈◈。储能方面✿◈◈，截至2023年✿◈◈，储能变流器累计出货5.5GW以上✿◈◈，储能关键技术得到长期的应用验证✿◈◈，并实现了大规模应用✿◈◈。氢能方面✿◈◈，公司设立氢源技术分公司✿◈◈，聚焦IGBT制氢电源✿◈◈，自主研制的IGBT型智慧制氢电源顺利通过系统测试✿◈◈，实现了IGBT型制氢电源在200标方质子交换膜(PEM)电解水制氢系统中的首台套应用✿◈◈；充换电方面✿◈◈，公司是目前国内技术水平较高的电动汽车智能充换电系统制造商✿◈◈，商用车换电市场占有率第一✿◈◈，商用车自动多箱换电✿◈◈、大功率充电✿◈◈、无线充电等技术实现行业领先✿◈◈。截至2023年✿◈◈，累计供货30余万台公共充电桩✿◈◈，其中公共直流桩13万台✿◈◈，充换电产业基地具备年产10万台交直流充电桩✿◈◈，220套成套设备的生产能力✿◈◈。投资建议✿◈◈：公司作为直流输电装备核心供应商✿◈◈，业务覆盖输配电网络✿◈◈，并在新能源✿◈◈、电动汽车充换电等板块有所拓展✿◈◈，在电网投资加速✿◈◈，特高压建设✿◈◈，尤其是特高压直流建设加速的大背景下✿◈◈，公司业绩预计稳步提升✿◈◈。预计公司2024-2026年合计营收176.8/202.0/232.1亿元✿◈◈，同比增速3.6%/14.3%/14.9%✿◈◈；EPS分别为1.33/1.53/1.85元✿◈◈，对应当前股价✿◈◈，PE为21.25/18.52/15.32倍✿◈◈，维持“增持”评级✿◈◈。风险提示✿◈◈：经济复苏不及预期✿◈◈，电网投资不及预期✿◈◈，国际贸易形势恶化✿◈◈，大宗商品价格异常波动

　　公司是国内最大的绿色铝供应商✿◈◈，拥有305万吨电解铝产能✿◈◈，全部位于云南✿◈◈，依托云南省丰富的绿色电力优势✿◈◈。2023年公司生产用电结构中绿电000537）比例达到约80%✿◈◈。在全球不可逆的双碳大趋势下✿◈◈，低碳铝溢价以及稳定的成本将会给公司带来更强的竞争优势✿◈◈。公司是国内最大的低碳铝供应商✿◈◈：公司拥有305万吨电解铝产能✿◈◈，权益产能257.5万吨✿◈◈，全部位于云南✿◈◈。云南省水电蕴藏丰富✿◈◈，2023年公司生产用电中绿电比例达到约80%✿◈◈。水电铝碳排放量仅为煤电铝的20%✿◈◈。水电铝不仅有稳定低电力成本优势✿◈◈，同时享受高溢价✿◈◈。控制碳排放成为人类的共识✿◈◈。随着碳关税✿◈◈、碳交易的执行✿◈◈，低碳铝溢价预计上升✿◈◈。SMM报价✿◈◈，2024年12月20日低碳铝21028元/吨✿◈◈，较普通A00铝锭19830元/吨溢价1198元/吨✿◈◈。全产业链布局✿◈◈：公司经过20余年发展✿◈◈，建成了集铝土矿—氧化铝—炭素制品—铝冶炼—铝加工为一体的绿色低碳完整产业链✿◈◈，产业分布于云南省昆明市✿◈◈、曲靖市✿◈◈、昭通市✿◈◈、红河州✿◈◈、文山州✿◈◈、大理州等六个州市✿◈◈。公司已经形成年产氧化铝140万吨✿◈◈，绿色铝305万吨✿◈◈，阳极炭素80万吨(与索通发展603612）合资建设年产90万吨阳极炭素项目已顺利投产✿◈◈，权益炭素产能达到111.5万吨)✿◈◈、石墨化阴极2万吨✿◈◈、铝合金及铝加工制品160万吨的绿色铝一体化产业规模✿◈◈。费用和负债率明显改善✿◈◈：得益于电解铝量价齐增✿◈◈，公司利润明显改善✿◈◈。资产负债率✿◈◈、现金流和费用随之改善✿◈◈。资产负债率从2014-2018年的69%-80.75%的高位✿◈◈，大幅下降到2024Q3的24.99%✿◈◈。销售✿◈◈、管理和财务三项费用最近几年也出现明显的下降✿◈◈。供需好转✿◈◈、成本趋势下移✿◈◈，看好铝厂利润✿◈◈：2025年预计电解铝供给瓶颈较为突出✿◈◈，国内新增产能受限✿◈◈，海外电解铝项目投产可能不及预期✿◈◈，且电解铝目前的产能利用率高达97.59%✿◈◈，供应弹性缺乏✿◈◈。随着氧化铝价格回归正常区间✿◈◈，我们预计2025年电解铝利润将上行✿◈◈。给出“强烈推荐”投资评级✿◈◈。我们测算2024/2025/2026年公司归母净利润分别43.3✿◈◈、61.1✿◈◈、87.0亿元✿◈◈，对应市盈率11.1/7.9/5.5倍✿◈◈。公司是国内低碳铝龙头✿◈◈，一方面电力成本相对稳定✿◈◈，另外kaifa✿◈◈，未来有望相对更加受益低碳的加持✿◈◈。公司单位市值对应电解铝产能较大✿◈◈，也即铝价格弹性较高光通信✿◈◈。✿◈◈。公司氧化铝自给率约25%✿◈◈。当前氧化铝价格处于高位✿◈◈，随着氧化铝价格回落✿◈◈，成本下移✿◈◈。风险提示✿◈◈：铝价下跌风险✿◈◈、原材料价格波动风险✿◈◈、气候导致的限电风险等✿◈◈。

　　华菱钢铁长期致力于钢铁制品的生产✿◈◈，经营效率在钢铁行业内名列前茅✿◈◈，近年来持续扩展品种钢和特钢业务✿◈◈，有望在此领域形成持续性第二增长极✿◈◈。本次公司公告拟建项目为布局大口径无缝钢管领域✿◈◈，积极布局能源用钢✿◈◈，增强企业在此领域的市占率✿◈◈。参考当前可比公司估值✿◈◈，考虑到公司业务在特钢领域开辟新的成长空间✿◈◈，给予2025年10xPE估值✿◈◈，对应目标价6.1元/股✿◈◈，维持公司“买入”评级✿◈◈。

　　公司部分产品价差环比三季度已出现一定改善✿◈◈，但四季度仍有一定承压✿◈◈，考虑行业景气低位以及公司募投项目延期✿◈◈，下调业绩预期✿◈◈。考虑公司行业龙头地位以及成本优势✿◈◈，维持“买入”评级✿◈◈。氨纶市场短期偏弱✿◈◈，利润空间仍待修复据百川盈孚✿◈◈，受Q4传统淡季以及场内仍存偏低货源影响✿◈◈，2024年四季度氨纶40D均价环比Q3下降5%至24142元/吨✿◈◈；氨纶平均价差环比Q3下降4%至10400元/吨✿◈◈。目前行业整体利润仍处亏损状态✿◈◈，公司于12月27日公告拟将氨纶项目投产日期由2025年2月调整至2026年12月✿◈◈，并将项目总规模缩减至25万吨(对应投资额减少5.6亿元)✿◈◈，考虑2025年新增产能有限以及亏损状态下小厂减✿◈◈、停产现象或将增加✿◈◈，我们预计氨纶价格价差有望止跌回稳门神和毕加索✿◈◈。成本压力有所缓解✿◈◈，己二酸行业整体减亏据百川盈孚✿◈◈，2024年四季度己二酸均价环比Q3下降6%至8304元/吨✿◈◈；己二酸-纯苯-硝酸价差环比Q3上涨41%至1034元/吨✿◈◈，行业整体减亏但亏损压力仍存✿◈◈。2024年12月25日公司公告其“115万吨/年己二酸扩建项目(六期)”已正式投产✿◈◈，凭借公司行业龙头地位以及集团产业链配套✿◈◈，新项目有利于降低单位成本✿◈◈，提高生产效率并进一步增强公司整体竞争力✿◈◈。鞋底原液止跌企稳✿◈◈，价差有所改善据隆众化工✿◈◈，2024年四季度鞋底原液均价环比Q3持平✿◈◈，鞋底原液平均价差环比上涨3%至6643元/吨✿◈◈。公司是鞋底原液行业龙头企业✿◈◈，掌握多数大客户订单并具备一定行业话语权✿◈◈，氨纶✿◈◈、己二酸行业承压下鞋底原液业务为公司利润水平提供了有力支撑✿◈◈。盈利预测与估值考虑行业Q4仍有承压以及公司募投项目延期✿◈◈，我们下调业绩预期✿◈◈，预测公司24-26年归母净利润为25.75/32.03/38.74亿元(前值28.61/34.81/39.47亿元)✿◈◈，同比增速分别为3.9%/24.4%/21.0%✿◈◈，对应EPS为0.52/0.65/0.78元/股✿◈◈。选取可比公司2025年一致预期平均14xPE作为参照✿◈◈，考虑行业整体承压下公司成本优势将进一步凸显✿◈◈，上调公司估值溢价✿◈◈，给予公司2025年16xPE✿◈◈，对应目标价10.4元(前值10.5元)✿◈◈。风险提示✿◈◈：下游需求下滑风险✿◈◈，原材料价格波动风险✿◈◈。

　　公司2024Q3实现营收10.30亿元✿◈◈，同比-6.11%✿◈◈，环比-11.55%✿◈◈；归母净利润0.44亿元✿◈◈，同比-44.37%✿◈◈，环比-28.43%✿◈◈，2024Q3公司毛利率为33.87%✿◈◈，同比+1.90pcts✿◈◈，环比+3.06pcts✿◈◈，尽管营收与归母净利润环比均有下滑✿◈◈，但毛利率受业务结构改善有所提升✿◈◈，若我国PMI制造业指数持续向上kaifa✿◈◈，有望为公司后续工业自动化业务增长形成支撑✿◈◈，叠加公司剥离轨道交通业务✿◈◈，进一步聚焦主业✿◈◈，我们看好公司经营情况逐步向上✿◈◈，维持“买入”评级✿◈◈。

　　空分设备龙头✿◈◈，迈向工业气体龙头✿◈◈；周期底部✿◈◈、期待2025景气复苏1)业务结构✿◈◈：气体设备——大型/特大型设备市占率国内第一✿◈◈，海外市场开拓可期✿◈◈；气体服务——国内大宗气(新增市场)龙头✿◈◈，同步发力电子特气✿◈◈，未来迈向“中国林德”✿◈◈。2)经营业绩✿◈◈：2023年营收133亿元✿◈◈、归母净利润12亿元✿◈◈，18-23年CAGR=11%/10%✿◈◈；23年设备新订合同额65.7亿元✿◈◈，同比下降0.6%✿◈◈。公司2023年毛利率22.9%✿◈◈，净利率9.6%✿◈◈，ROE=13.7%✿◈◈，过去5年几何ROE水平为13.7%✿◈◈。当前行业需求处在周期底部区域✿◈◈、期待复苏✿◈◈。工业气体✿◈◈：全球万亿级市场✿◈◈、格局头部集中✿◈◈，受益宏观增速+外包占比+新领域需求提升1)市场空间✿◈◈：长坡厚雪✿◈◈。2022年全球/国内市场达10238亿元/1964亿元✿◈◈，17-22年CAGR=7.2%/10.4%✿◈◈，预计22-26年CAGR=6.8%/9.7%✿◈◈。2)竞争格局✿◈◈：头部集中✿◈◈。2021年全球工业气体CR4=54%门神和毕加索✿◈◈，国内工业气体CR6=72%✿◈◈，杭氧股份002430）占比6.3%✿◈◈，未来份额有望向头部集中✿◈◈。3)成长驱动力✿◈◈：短期——受益宏观经济复苏✿◈◈、气价弹性大✿◈◈；长期——受益行业外包供气占比提升✿◈◈、下游半导体/新能源等新领域需求提速✿◈◈。4)杭氧股份✿◈◈：兼具防御+进攻属性的顺周期核心标的✿◈◈，短期如气价回升✿◈◈、业绩弹性大✿◈◈，长期受益份额提升✿◈◈、电子气品类拓张✿◈◈、关注盈德收购事项进展✿◈◈。空分设备✿◈◈：国内百亿级市场空间✿◈◈、杭氧龙头领先✿◈◈，受益设备大型化+海外出口需求提升1)市场情况✿◈◈：2022年国内市场规模341亿元✿◈◈，同比增长25%✿◈◈，预计19-24年CAGR=22%✿◈◈。2)竞争格局(中大型)✿◈◈：国内CR3=68%✿◈◈，杭氧市占率43%✿◈◈、龙头领先✿◈◈。3)成长驱动力✿◈◈：设备大型化——生产能耗仅小型1/2~1/3✿◈◈，行业增长受益技术迭代✿◈◈；设备出口——2023年行业出口50亿元✿◈◈，同比增长107%✿◈◈，受益新兴市场需求✿◈◈。4)杭氧股份✿◈◈：公司为大型空分设备龙头✿◈◈、受益行业大型化需求提升(如新疆煤化工)✿◈◈；开拓海外市场✿◈◈，2024年H1公司外贸订单已超2023年总额✿◈◈。投资建议✿◈◈：工业气体龙头k8凯发官网战略夥伴马竞✿◈◈，受益经济复苏✿◈◈、份额提升✿◈◈、全球化✿◈◈；对标海外全球工业气体龙头(万亿元市值)kaifa✿◈◈，成长空间大预计2024-2026年公司归母净利润分别为9.8门神和毕加索✿◈◈、13.1✿◈◈、15.9亿元✿◈◈，同比增速分别为-19%✿◈◈、34%✿◈◈、21%✿◈◈，对应PE分别为22✿◈◈、17✿◈◈、14倍✿◈◈。维持“买入”评级✿◈◈。风险提示✿◈◈：行业竞争风险及市场风险✿◈◈、产品价格波动风险✿◈◈、测算偏差风险✿◈◈。

　　国内超细复合纤维面料龙头✿◈◈。公司深耕超细纤维领域研发✿◈◈，产品包括超细纤维面料kaifa✿◈◈、制成品及无尘洁净产品✿◈◈，2023年制成品(以运动毛巾为主)/印染加工/仿皮面料/功能面料/无尘洁净制品/其它项目收入占比分别为44%/36%/11%/4%/3%/2%✿◈◈，按地区划分国外/中国大陆分别占比46%/54%✿◈◈，已与迪卡侬✿◈◈、ZARA✿◈◈、C&A等建立紧密合作✿◈◈，其中迪卡侬为第一大客户✿◈◈，收入占比超50%✿◈◈。近年来公司不断进行新领域拓展✿◈◈，产品品类逐渐从服装家纺切入手机✿◈◈、汽车供应链体系中✿◈◈。公司亮点✿◈◈：技术积累深厚✿◈◈、客户资源优质✿◈◈、开拓产业用新增长点✿◈◈。1)技术强✿◈◈：超细纤维面料生产流程较为复杂✿◈◈，具备一定技术难度✿◈◈，各环节均对产成品的质量造成显著影响✿◈◈。公司技术领跑国内高端超细纤维行业✿◈◈，具有从织造到制成品加工全产业链工艺✿◈◈，二十余年自研核心技术及技术管理体系造就深厚技术优势✿◈◈。2)客户优✿◈◈：国际知名客户具备严格的资质认定标准✿◈◈，因此面料及成品供应商进入壁垒较高✿◈◈，一经认证后客户忠诚度较高✿◈◈。基于核心技术工艺优势✿◈◈，公司与迪卡侬等建立稳定合作关系✿◈◈。3)产品多元化✿◈◈：公司通过独创性发展✿◈◈，将超细纤维面料逐步拓宽至产业用领域✿◈◈，如无尘擦拭布✿◈◈、电子用产品✿◈◈、汽车仿皮内饰含浸面料等✿◈◈，订单逐渐放量✿◈◈，有望贡献业绩新增长点✿◈◈。业绩纵览✿◈◈：营收增长相对稳健✿◈◈，净利润波动较大✿◈◈。2016-2019年公司超细纤维制成品需求较好✿◈◈，销量增长带动营收逐年稳健增长✿◈◈，但油价上涨致盈利能力下降✿◈◈、归母净利呈下滑态势✿◈◈。2020年受疫情冲击业绩下滑较多✿◈◈，21-23年逐年恢复改善✿◈◈。2024年受国内消费环节偏弱影响业绩承压✿◈◈，前三季度营收4.83亿元/yoy-13.88%✿◈◈，归母净利润0.58亿元/yoy-22.10%✿◈◈。盈利预测与投资评级✿◈◈：公司是国内最早从事超细复合纤维材料加工应用的企业之一✿◈◈，经过多年发展现已积累了设备✿◈◈、技术✿◈◈、产品品质优势✿◈◈，并发展了迪卡侬✿◈◈、H&M等世界知名服装品牌✿◈◈，在此基础上借助新产品拓展了知名手机品牌和汽车品牌客户✿◈◈。考虑2023年业绩恢复超出我们此前预期✿◈◈，我们将24-25年归母净利润从0.46/0.52亿元调整至0.56/0.71亿元✿◈◈，增加2026年预测值0.79亿元✿◈◈，对应24-26年PE分别为35/28/25X✿◈◈，维持“中性”评级马德里竞技俱乐部全球赞助伙伴✿◈◈！✿◈◈。风险提示✿◈◈：客户集中度高风险✿◈◈，关税波动✿◈◈，原材料价格波动✿◈◈。

　　11月同业月度增速可观从11月台企月度收入看✿◈◈，基本延续今年以来成长趋势✿◈◈。其中丰泰11月收入同增11%(24年1-10月yoy依次为+16%✿◈◈、-8%✿◈◈、+11%✿◈◈、+4%✿◈◈、+17%✿◈◈、+1%✿◈◈、+3%✿◈◈、-8%门神和毕加索✿◈◈、1%✿◈◈、-10%)✿◈◈；裕元(制造)业务营收同增17%✿◈◈，(24年1-10月yoy依次为13%✿◈◈、-12%✿◈◈、0%✿◈◈、3%✿◈◈、+8%✿◈◈、+3%✿◈◈、+22%✿◈◈、+21%✿◈◈、27%✿◈◈、21%)✿◈◈；来亿11月营收同增37%(24年1-10月yoy依次为67%✿◈◈、43%✿◈◈、16%✿◈◈、20%✿◈◈、50%✿◈◈、18%✿◈◈、37%✿◈◈、40%✿◈◈、40%✿◈◈、19%)✿◈◈。公司订单展望乐观公司客户相对多元✿◈◈，大多数客户都是上市公司✿◈◈。从各客户披露的业绩指引来看✿◈◈，多数客户业绩保持成长✿◈◈。对于营收增速较高的客户✿◈◈，公司来自该客户的订单也是快速成长✿◈◈。有的客户虽然暂时营收增速一般甚至下滑✿◈◈，公司在这些客户的供应链中具备较强的竞争力✿◈◈，订单份额得以保障✿◈◈；此外✿◈◈，公司持续拓展新客户✿◈◈，新增的客户以及新客户合作的深入✿◈◈，都是公司业绩稳健成长的重要保障✿◈◈，因此公司对明年的业绩充满信心✿◈◈。公司具备拿单优势公司实行多客户模式✿◈◈，客户和产品风格比较多元✿◈◈，使得公司能够掌握市场动态✿◈◈，满足客户多元化需求✿◈◈。同时✿◈◈，公司拥有业界最为全面的制鞋工艺技术和流程门神和毕加索✿◈◈，开发能力和量产能力有明显优势✿◈◈。在品质✿◈◈、交期✿◈◈、技术能力✿◈◈、成本控制✿◈◈、劳工及社会责任等客户对供应商的例行评价上门神和毕加索✿◈◈，公司的表现和行业口碑都较好✿◈◈，能够吸引新客户主动找公司合作✿◈◈。最近几年公司销售收入保持快速增长✿◈◈，公司市场份额也在不断增长✿◈◈，即使在2023年去库存的逆境下✿◈◈，公司也保持收入的相对稳定✿◈◈。今年公司已经有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产✿◈◈。考虑到市场需求✿◈◈，未来几年公司仍会保持积极的产能扩张✿◈◈，未来3-5年公司将在印尼及越南新建数个工厂并尽快投产✿◈◈。公司的产能除了通过新建工厂✿◈◈、设备更新提升产能外✿◈◈，还可以通过员工人数和加班时间的控制保持一定的弹性✿◈◈，每年具体的产能配置将根据当年订单情况进行调整✿◈◈。维持盈利预测✿◈◈，维持“买入”评级公司2021年进行两次分红✿◈◈，合计占全年净利润约89%✿◈◈；2022年现金分红占净利润比例43%✿◈◈；2023年年度现金分红占净利润比例44%✿◈◈。公司会兼顾股东利益和公司发展的需要✿◈◈，未来几年还是资金开支的高峰期✿◈◈，但是随着公司规模的扩大✿◈◈，预计资本开支占净利润的比例会逐渐减少✿◈◈，在满足资本开支✿◈◈、合理日常运营资金外✿◈◈，公司会尽可能多分红✿◈◈。我们预计公司24-26年EPS分别为3.33/3.80/4.24元/股✿◈◈，PE分别为23/20/18x✿◈◈，维持“买入”评级✿◈◈。风险提示✿◈◈：拿单不及预期✿◈◈，核心高管流失✿◈◈，毛利率下滑

　　事件✿◈◈：公司2024年12月31日发布公告✿◈◈，控股股东今世缘603369）集团计划增持公司股份✿◈◈，本次增持计划实施前✿◈◈，今世缘集团持有公司股份约5.61亿股✿◈◈，占公司总股本的44.72%✿◈◈。本次拟增持股份金额为2.7-5.4亿元✿◈◈，本次拟增持股份的价格不超过46元/股✿◈◈。同时✿◈◈，公司2024年12月29日召开以“聚缘聚力强信心✿◈◈，敢为善为赢未来”为主题的2025年发展大会✿◈◈，总结公司2024年发展成果及发布解读2025年营销规划✿◈◈。复盘2024✿◈◈：省内蓄势精耕✿◈◈，省外加速扩张✿◈◈。公司省内市场持续精耕✿◈◈，24Q1-3淮安大区实现营收19.4亿元✿◈◈，同比+17.3%✿◈◈；南京大区24.0亿元✿◈◈，同比+14.7%✿◈◈；苏南大区12.0亿元✿◈◈，同比+17.3%✿◈◈；苏中大区14.7亿元✿◈◈，同比+27.5%✿◈◈；盐城大区10.9亿元✿◈◈，同比+18.7%✿◈◈；淮海大区9.6亿元✿◈◈，同比+12.1%✿◈◈，全区域✿◈◈、全品系维持增长✿◈◈，南京✿◈◈、淮安✿◈◈、盐城✿◈◈、徐州等优势市场在高基数✿◈◈、高占有情况下保持增长✿◈◈，优势进一步扩大✿◈◈；苏中扬州✿◈◈、泰州✿◈◈、南通✿◈◈，苏南苏州等区域品牌势能提升✿◈◈，增长动能充足✿◈◈。省外市场攻城拔寨逐步起势✿◈◈，Q1-3同比+32.73%✿◈◈，聚焦国缘品牌✿◈◈、布局环江苏样板城市✿◈◈，表现优于预期✿◈◈。安徽✿◈◈、山东两省销售额突破两亿级规模✿◈◈，千万级地级市数量不断增加✿◈◈。产品端V6✿◈◈、V3✿◈◈、四开✿◈◈、对开✿◈◈、单开✿◈◈、淡雅等主要单品均取得较高增速✿◈◈。同时公司产品矩阵升级完善✿◈◈：第五代开系完成焕新升级✿◈◈，并推出培育型产品高端浓香2049✿◈◈、今世缘典藏宝石✿◈◈。展望2025✿◈◈：分类施策✿◈◈、差异投入✿◈◈。品牌端✿◈◈，遵循“多品牌✿◈◈、单聚焦✿◈◈、全国化”方略✿◈◈。场景方面✿◈◈，国缘聚焦商务公务高端宴请✿◈◈，今世缘聚焦日常聚饮和喜庆家宴✿◈◈，高沟标样聚焦小聚欢聚✿◈◈，闲聚团聚✿◈◈。产品端kaifa✿◈◈，锚定“11152”工程✿◈◈，突出打造核心大单品✿◈◈。全国面一体强化国缘四开✿◈◈、国缘对开百亿单品打造✿◈◈；省内聚焦国缘V3✿◈◈，加快放量✿◈◈；强化淡雅国缘质价比认知✿◈◈，扩大百元价格带份额优势✿◈◈；强化培育与推广V9和V6✿◈◈，以苏州带动苏南✿◈◈、辐射长三角✿◈◈；国缘2049作为战略性高端单品实施十年培育计划✿◈◈；今世缘典藏协同国缘以点上出彩✿◈◈、局部成势✿◈◈、单场景上量为重心✿◈◈；高沟深化苏北“小区域✿◈◈、高占有”区域聚焦策略✿◈◈。渠道端✿◈◈，省内通过区域✿◈◈、渠道网格化梳理深耕✿◈◈，构建“标杆县—样板镇—示范店”矩阵✿◈◈；省外制定“四级市场”打造实施方案✿◈◈，分为10个板块市场✿◈◈，8个准样板市场✿◈◈，21个潜力市场✿◈◈、20个机会市场✿◈◈。同时布局“新零售”及文创产品开发✿◈◈，扩展增量市场✿◈◈。营销端✿◈◈，提升市场运营成效kaifa✿◈◈，制定相对一致的价格体系✿◈◈、相对合理的利润体系✿◈◈。投资建议✿◈◈：公司控股股东增持彰显发展信心✿◈◈，省内维持扩张势能✿◈◈，省外逐步布局开拓✿◈◈。我们预计公司24~26年营收分别为117.3/131.1/143.7亿元✿◈◈，归母净利润分别为36.0/39.8/43.1亿元✿◈◈，当前股价对应P/E为16/14/13X✿◈◈，维持“推荐”评级✿◈◈。风险提示✿◈◈：江苏省内竞争加剧✿◈◈；结构升级不及预期✿◈◈；新兴市场开拓不及预期✿◈◈。